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科前生物(688526)

核心觀點

大型獸用生物制品龍頭企業(yè)，豬用疫苗業(yè)務領航發(fā)展。公司是一家專注于獸用生物制品研發(fā)、生產、銷售及動物防疫技術服務的生物醫(yī)藥企業(yè)，生產經營超20年。公司產品以豬用疫苗為主（2022年豬用疫苗收入占營業(yè)總收入比例為93.6%），另有禽用疫苗、診斷試劑、寵物疫苗等產品。2020年和2021年，公司在國內非國家強制免疫獸用生物制品市場銷售收入排名第二、在非國家強制免疫豬用生物制品市場銷售收入排名第一。2017-2022年公司營業(yè)收入CAGR為9.6%，受養(yǎng)殖周期影響，公司業(yè)績短期承壓，2022年實現營業(yè)收入10.01億元，同比-9.2%；實現歸母凈利潤4.1億元，同比-28.3%。

政策、養(yǎng)殖周期及產品周期內外因驅動，行業(yè)需求持續(xù)回暖：1）從政策角度，政采苗預計2025年前退出，市場苗獲得發(fā)展機遇。2）從養(yǎng)殖周期角度，存欄數較為穩(wěn)定時，動保企業(yè)營業(yè)收入同比與下游養(yǎng)殖利潤相關性較大，預計伴隨畜禽養(yǎng)殖景氣回升，行業(yè)業(yè)績持續(xù)改善；受益于畜禽養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；厔荩F用生物制品行業(yè)有望進一步擴容。3）從產品周期角度，圓環(huán)疫苗、偽狂犬病疫苗等品類仍處于成長階段，寵物疫苗（國產疫苗替代在即）、非洲豬瘟疫苗（測算潛在市場空間或超百億）等新獸藥的研發(fā)及市場化推進預計將為行業(yè)帶來新增量。

豬用非強免疫苗龍頭，產品競爭力較強：由于較強產品力和差異化產品競爭策略，公司一直保持行業(yè)前列的毛利率水平。公司產品矩陣不斷豐富，1）豬偽狂犬病疫苗，市場份額連續(xù)多年排名第一，產品矩陣完備，市場地位有望維持；2）腹瀉疫苗，腹瀉二聯苗市場份額連續(xù)三年排名第一，豬δ冠狀病毒滅活疫苗及傳染性胃腸炎-豬流行性腹瀉-豬δ冠狀病毒三聯滅活疫苗均已處于新獸藥注冊階段，具備先發(fā)優(yōu)勢，上市后有望獲得較快增長；3）圓環(huán)疫苗，市場份額排名靠前，豬圓環(huán)病毒2型-副豬嗜血桿菌二聯亞單位疫苗已獲新獸藥注冊證書，圓環(huán)疫苗的競爭力顯著提升。

銷售研發(fā)多點布局，在研穩(wěn)步推進助力成長：1）渠道方面，公司堅持直銷經銷雙輪驅動，針對不同規(guī)模客戶設立精細的服務開發(fā)策略，客戶粘性增強；2）研發(fā)方面，公司與華中農大合作緊密，產學研結合，注重平臺搭建，擬籌建高級別動物生物安全試驗室，研發(fā)競爭力持續(xù)提升。公司在研重點項目中，多項多聯多價苗研發(fā)穩(wěn)步推進，非洲豬瘟亞單位疫苗和載體疫苗取得重大進展，貓三聯滅活疫苗處于提交臨床試驗申請階段。3）產能方面，動物生物制品技改項目及高級別動物疫苗產業(yè)化基地穩(wěn)步籌建，為公司增長提供動力。

投資建議：產品、渠道、研發(fā)能力支撐下，公司豬用非強免疫苗龍頭地位穩(wěn)固。公司預計將充分受益于畜禽養(yǎng)殖景氣回升，同時在研產品儲備豐富，產能穩(wěn)健擴張，未來增長可期。我們預計公司2023-2025年合計收入分別為12.4/15.1/18.3億元，歸母凈利潤分別為5.8/7.2/8.8億元，6月21日收盤價對應PE分別為18.2/14.7/12.1倍，維持“增持”評級。

風險提示：重大禽畜疾病風險；畜禽價格周期下行風險；新獸藥審批進度不及預期風險；政策與監(jiān)管風險。

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