導(dǎo)讀：招商基金的雷敏是國(guó)內(nèi)最早一批的FOF基金經(jīng)理，有著超過(guò)14年FOF投資管理經(jīng)驗(yàn)。早在2009年，雷敏就在保險(xiǎn)公司任職權(quán)益投資基金經(jīng)理，之后在人保資產(chǎn)擔(dān)任權(quán)益投資部FOF投資總監(jiān)，管理規(guī)模接近300億。2021年底，雷敏加入了招商基金，把她多年積累的FOF投資能力投入到公募基金產(chǎn)品中。

雷敏認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看FOF投資可以歸納為選資產(chǎn)和選人兩個(gè)維度。歷史上看，股票型基金長(zhǎng)期有擇時(shí)勝率的人不高，大部分基金經(jīng)理通過(guò)行業(yè)配置和個(gè)股選擇獲得超額收益。同樣的道理，雷敏認(rèn)為FOF投資也應(yīng)該依靠選資產(chǎn)和選人兩者并重來(lái)獲取長(zhǎng)期超額，選資產(chǎn)既包括選大類(lèi)資產(chǎn)，也包括資產(chǎn)類(lèi)別內(nèi)部風(fēng)格選擇，選人主要是對(duì)基金經(jīng)理投資能力的綜合比較和判斷。對(duì)于FOF投資而言，資產(chǎn)配置主要在市場(chǎng)一些關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)發(fā)揮重要作用，底層選擇基金經(jīng)理的長(zhǎng)期勝率會(huì)更高。

(相關(guān)資料圖)

在擇時(shí)上，主要根據(jù)當(dāng)年宏觀影響因素、市場(chǎng)估值水平、風(fēng)險(xiǎn)再平衡等因素，進(jìn)行動(dòng)態(tài)的戰(zhàn)術(shù)配置調(diào)整。比如說(shuō)2018年四季度，雷敏就加大了權(quán)益?zhèn)}位的配置。2021年1季度，逐漸增加中小市值的風(fēng)格配置。在這個(gè)過(guò)程中，她主要會(huì)用指數(shù)或主題基金來(lái)做更靈活的應(yīng)對(duì)。

在底層的基金經(jīng)理選擇上，雷敏對(duì)債券和股票基金都有比較深入的研究。債券基金層面，她會(huì)看重基金經(jīng)理超額收益背后的能力，到底是利率債、信用債、還是轉(zhuǎn)債的貢獻(xiàn)，是來(lái)自票息獲取、久期管理還是交易能力。每個(gè)人的從業(yè)背景不同，各自擅長(zhǎng)的工具也不一樣。同時(shí)，債券投資更依賴(lài)團(tuán)隊(duì)，雷敏也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注信評(píng)團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)把控能力。在經(jīng)歷了去年底的債券基金調(diào)整中，她也會(huì)把投資者結(jié)構(gòu)因素納入考量范圍，避免機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比太高的產(chǎn)品。

在權(quán)益基金選擇上，雷敏更重視勝率，以?xún)?yōu)秀的均衡類(lèi)基金經(jīng)理作為底倉(cāng)，再疊加一些主題和風(fēng)格基金。她希望基金經(jīng)理有著扎實(shí)的底層研究基礎(chǔ)，完善的組合管理體系，獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額收益能力，不過(guò)分追求短期銳度。通過(guò)對(duì)基金經(jīng)理的長(zhǎng)期跟蹤，雷敏能比較好把握一個(gè)基金經(jīng)理能力突破的拐點(diǎn)，挖掘處于成長(zhǎng)上升期的一些潛力選手。歷史上看，這個(gè)階段也是基金經(jīng)理超額收益最豐厚的一段。

在組合管理上，雷敏會(huì)根據(jù)產(chǎn)品持有久期的特點(diǎn)做相應(yīng)動(dòng)態(tài)調(diào)整。在她看來(lái)，長(zhǎng)久期的FOF產(chǎn)品更能做一些偏左側(cè)的投資，承擔(dān)短期波動(dòng)，獲取長(zhǎng)期更可觀的回報(bào)。短久期的FOF產(chǎn)品需要采取更精細(xì)化操作，管理好組合的凈值波動(dòng)。

雷敏除了管理普通的FOF產(chǎn)品，還將發(fā)行招商和惠養(yǎng)老目標(biāo)日期2045五年持有期混合發(fā)起式(FOF)。這個(gè)產(chǎn)品有三個(gè)顯著特點(diǎn)：1)針對(duì)2045年退休的目標(biāo)日期基金，權(quán)益資產(chǎn)隨著持有人退休日期的臨近，會(huì)逐步下降；2)五年持有期的長(zhǎng)久期養(yǎng)老FOF，真正用長(zhǎng)期的思維和方法做投資，避免投資者短期盲目的追漲殺跌；3)發(fā)起式基金，招商基金會(huì)認(rèn)購(gòu)不少于1000萬(wàn)元。

隨著我國(guó)加快步入老齡化社會(huì)，養(yǎng)老投資的重要性變得越來(lái)越高。而FOF產(chǎn)品天然比較適合養(yǎng)老投資，通過(guò)底層的基金選擇和組合調(diào)整，再疊加比較長(zhǎng)的持有周期，幫助普通老百姓獲得一個(gè)超越通脹的收益率。在西格爾教授的《股市長(zhǎng)線法寶》中，他提到權(quán)益資產(chǎn)雖然短期風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配，拉長(zhǎng)時(shí)間看幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。同樣的道理，對(duì)于養(yǎng)老投資來(lái)說(shuō)持有時(shí)間越長(zhǎng)獲得正收益概率就越高。

以下，我們先分享一些來(lái)自雷敏的投資“金句”：

1.從長(zhǎng)期投資實(shí)踐看，F(xiàn)OF投資主要是選資產(chǎn)和選人兩個(gè)維度，兩者并重。

2.基于日常跟蹤和歷史研究經(jīng)驗(yàn)，紅綠燈模型會(huì)對(duì)未來(lái)短期和中期的資產(chǎn)配置分別給出一定超低配建議。

3.不同基金經(jīng)理的研究背景會(huì)對(duì)應(yīng)不一樣的投資能力圈，我們要區(qū)分是風(fēng)格、運(yùn)氣還是底層能力。

4.從風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合看，對(duì)于均衡類(lèi)基金，我不會(huì)過(guò)分追求基金業(yè)績(jī)的短期銳度，但希望長(zhǎng)期有穩(wěn)定持續(xù)的超額收益，如果歷史業(yè)績(jī)每年能持續(xù)跑在市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品前1/2到1/3，就非常適合做FOF的底倉(cāng)配置。

5.通過(guò)對(duì)基金經(jīng)理的長(zhǎng)期跟蹤，能挖掘他投資能力變化的時(shí)間點(diǎn)。

6.我更重視勝率大于賠率，很少參與短期主題博弈和過(guò)熱階段的趨勢(shì)投資。

7.無(wú)論投資經(jīng)驗(yàn)有多長(zhǎng)，作為專(zhuān)業(yè)投資人，還是要抱著一顆敬畏市場(chǎng)的心，以平和的心態(tài)面對(duì)投資壓力，保持投資定力，客觀理性地決策。

多維度的資產(chǎn)配置體系

朱昂：能否先談?wù)勀闶侨绾慰创鼺OF投資的？

雷敏：從投資框架來(lái)說(shuō)，F(xiàn)OF投資包括資產(chǎn)配置，中觀行業(yè)風(fēng)格比較，底層基金選擇。從長(zhǎng)期投資實(shí)踐看，F(xiàn)OF可以歸納為選資產(chǎn)和選人兩個(gè)維度，兩者并重。

選資產(chǎn)就包括了大類(lèi)資產(chǎn)擇時(shí)和中觀風(fēng)格結(jié)構(gòu)的把握。選人更多是對(duì)應(yīng)組合底層基金產(chǎn)品的選擇，特別是主動(dòng)型基金，需要對(duì)基金經(jīng)理的投資能力做出綜合判斷。

朱昂：能否先談?wù)勝Y產(chǎn)配置這一塊，你是怎么做的？

雷敏：第一步是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，根據(jù)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，結(jié)合各類(lèi)資產(chǎn)的歷史收益和波動(dòng)水平，確定資產(chǎn)配置中樞，并且長(zhǎng)期圍繞該中樞運(yùn)作。頂層的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一旦定下來(lái)，就會(huì)長(zhǎng)期保持相對(duì)穩(wěn)定。

第二步是戰(zhàn)術(shù)配置調(diào)整，根據(jù)當(dāng)年宏觀影響因素，市場(chǎng)估值水平、風(fēng)險(xiǎn)再平衡等因素，進(jìn)行動(dòng)態(tài)的戰(zhàn)術(shù)配置調(diào)整。個(gè)人主要結(jié)合長(zhǎng)期投資經(jīng)驗(yàn)和對(duì)市場(chǎng)規(guī)律的認(rèn)識(shí)，聚焦當(dāng)下宏觀和市場(chǎng)的主要矛盾，通過(guò)靈活的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，把握市場(chǎng)主要脈絡(luò)。

朱昂：在資產(chǎn)配置層面，你們有自己獨(dú)到的“紅綠燈”模型，能否展開(kāi)談?wù)勥@個(gè)模型的作用？

雷敏：主要是結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)內(nèi)貨幣信用周期，做不同象限的劃分，構(gòu)建大類(lèi)資產(chǎn)研究體系，包括其中的經(jīng)濟(jì)周期因素、政策影響、估值水平、技術(shù)面指標(biāo)等，進(jìn)行多維度的“紅綠燈評(píng)價(jià)”，紅黃綠燈分別代表該指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)未來(lái)影響為負(fù)面、中性和正面?；谌粘８櫤脱芯拷?jīng)驗(yàn)，紅綠燈模型會(huì)對(duì)未來(lái)短期和中期維度的資產(chǎn)配置分別給出一定超低配建議。

朱昂：你會(huì)經(jīng)常做資產(chǎn)上的擇時(shí)嗎？

雷敏：通常FOF組合管理會(huì)圍繞相對(duì)穩(wěn)定的中樞做一些小幅度的加減倉(cāng)操作，這是建立在我們對(duì)市場(chǎng)正常波動(dòng)的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，一旦市場(chǎng)運(yùn)行發(fā)生一些重大變化，或者有重要因素影響了市場(chǎng)本身正常運(yùn)行的軌道，那么我們需要及時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)變化，做出更大幅度的擇時(shí)決策。FOF組合由于底層配置以基金為主，具有更加分散和更好的流動(dòng)性，通過(guò)基金品種買(mǎi)賣(mài)可以實(shí)現(xiàn)相對(duì)高效的加減倉(cāng)安排。

朱昂：我們?cè)僬務(wù)勚杏^的行業(yè)和風(fēng)格配置，你是怎么做的？

雷敏：風(fēng)格配置方面，基于宏觀經(jīng)濟(jì)、政策導(dǎo)向和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素，同時(shí)結(jié)合不同風(fēng)格指數(shù)的表現(xiàn)跟蹤，包括超額收益的裂口和風(fēng)格持續(xù)時(shí)間等，進(jìn)行歷史風(fēng)格運(yùn)行規(guī)律的研究，盡可能進(jìn)行前瞻性研判。行業(yè)配置層面，通過(guò)中觀行業(yè)盈利增速、估值分位、交易擁擠度、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比等不同維度的分析比較，結(jié)合產(chǎn)業(yè)基本面趨勢(shì)等，進(jìn)行一定的行業(yè)超低配調(diào)整，力爭(zhēng)增厚收益，降低波動(dòng)。

除了紅路燈模型外，我們內(nèi)部還有一名博士后研究員專(zhuān)門(mén)做量化資產(chǎn)模型，對(duì)中短期市場(chǎng)進(jìn)行高頻監(jiān)測(cè)，包括動(dòng)量、情緒、估值、流動(dòng)性、交易、衍生品指標(biāo)等多維度的跟蹤，當(dāng)發(fā)現(xiàn)重大拐點(diǎn)信息或明顯風(fēng)格切換時(shí)，也會(huì)提示我們是否對(duì)組合配置進(jìn)行一定調(diào)整。

基金選擇比擇時(shí)更靠譜

朱昂：有一些FOF基金經(jīng)理希望把資產(chǎn)配置決策完全拿住自己手里，你是如何看待這個(gè)問(wèn)題的？

雷敏：資產(chǎn)配置對(duì)于不同的FOF基金經(jīng)理發(fā)揮的作用和頻率也各異。擅長(zhǎng)宏觀和量化分析的基金經(jīng)理可能更積極運(yùn)用這個(gè)工具來(lái)進(jìn)行管理。我們過(guò)往通過(guò)對(duì)公募基金群體長(zhǎng)期跟蹤后發(fā)現(xiàn)，多輪市場(chǎng)周期下來(lái)持續(xù)在擇時(shí)方面能夠保持高勝率的基金經(jīng)理占比非常低。大部分基金經(jīng)理還是專(zhuān)注在自己能力圈內(nèi)的行業(yè)配置或者個(gè)股選擇上。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)可以用到FOF投資上，擇時(shí)雖然短期可能取得明顯超額，但是持續(xù)做對(duì)的難度非常高，尤其是縮短投資周期提高擇時(shí)頻率之后，勝率更會(huì)明顯下降。

所以我們?nèi)粘８嗍潜３謱?duì)市場(chǎng)的跟蹤和應(yīng)對(duì)，盡量在把握大的時(shí)候再做資產(chǎn)配置調(diào)整。在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)態(tài)、沒(méi)有傾向性判斷的時(shí)候，我們更愿意把這部分決策交給底層的主動(dòng)型基金。本身基金經(jīng)理在組合結(jié)構(gòu)和個(gè)股持倉(cāng)上也在持續(xù)優(yōu)化的過(guò)程，我們希望通過(guò)穩(wěn)定的底層基金品種選擇來(lái)獲得持續(xù)的超額收益，而且從歷史歸因來(lái)看，品種選擇的超額收益穩(wěn)定性更強(qiáng)，對(duì)于FOF投資而言勝率比賠率更為重要。

朱昂：提到品種選擇，能否先談?wù)勅绾芜x擇債券類(lèi)的基金？

雷敏：債券型基金先按照主動(dòng)和被動(dòng)分類(lèi)，在主動(dòng)里再按照基金產(chǎn)品特點(diǎn)進(jìn)一步劃分為利率、信用、轉(zhuǎn)債增強(qiáng)等不同策略。無(wú)論是對(duì)債券類(lèi)基金還是權(quán)益類(lèi)基金，都是定量和定性相結(jié)合來(lái)做品種的全面分析和深入研究。

對(duì)于債券類(lèi)基金，要結(jié)合長(zhǎng)中短期不同維度的收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，以及業(yè)績(jī)歸因中的票息獲取能力、波段交易能力、在不同債券市場(chǎng)環(huán)境下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、月度最大虧損等量化指標(biāo)，再結(jié)合債券信用分布、杠桿、久期、票息水平等進(jìn)行綜合分析。

再通過(guò)對(duì)基金經(jīng)理的調(diào)研訪談，對(duì)其投資框架和投資能力進(jìn)一步分析。不同的債基基金經(jīng)理，擅長(zhǎng)的策略也不同。對(duì)于市場(chǎng)主流的信用債配置為主的產(chǎn)品，我們會(huì)更看重信評(píng)團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)把控能力，歷史上是否出現(xiàn)個(gè)券違約風(fēng)險(xiǎn)，以及后續(xù)的管理應(yīng)對(duì)措施。公募固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)相比權(quán)益團(tuán)隊(duì)，會(huì)體現(xiàn)更強(qiáng)的集體作戰(zhàn)能力。比如我們招商基金的固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)整體投資風(fēng)格相對(duì)統(tǒng)一，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征較為接近，加上一些優(yōu)秀的基金經(jīng)理風(fēng)格穩(wěn)定，宏觀研究能力和信用挖掘能力很強(qiáng)，就比較容易保持長(zhǎng)期優(yōu)異的業(yè)績(jī)。

朱昂：從去年11月的債券類(lèi)基金調(diào)整中看到，許多風(fēng)險(xiǎn)是滯后的，收益來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，如何在事前區(qū)分出比較好的債券類(lèi)基金？

雷敏：我們對(duì)債券類(lèi)基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)會(huì)有長(zhǎng)中短期不同維度的權(quán)重結(jié)合，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)會(huì)給予更高權(quán)重，另外通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益指標(biāo)來(lái)衡量業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，如果基金經(jīng)理通過(guò)短期相對(duì)激進(jìn)的操作獲得收益彈性，但是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，在我們的評(píng)分體系中不會(huì)排名很高。

去年11月因?yàn)殂y行理財(cái)?shù)募汹H回，許多長(zhǎng)期表現(xiàn)好的債券基金也出現(xiàn)了較大回撤。事后總結(jié)，我們未來(lái)會(huì)增加債基持有人結(jié)構(gòu)的分析，尤其是機(jī)構(gòu)投資者占比。在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者行為趨同，可能會(huì)集中贖回造成債基短期面臨較大的流動(dòng)性壓力，反觀去年的調(diào)整中散戶(hù)占比較高的一些產(chǎn)品，贖回比例相對(duì)可控，短期對(duì)業(yè)績(jī)沖擊較小。

另外，我們也會(huì)關(guān)注基金組合的靈活性。去年11到12月份的這一輪債市調(diào)整中，久期擺動(dòng)比較靈活的產(chǎn)品，基金經(jīng)理能在風(fēng)險(xiǎn)早期及時(shí)發(fā)現(xiàn)和應(yīng)對(duì)，凈值的負(fù)面沖擊就比較小。

重視勝率大于賠率

朱昂：權(quán)益基金數(shù)量很多，你是如何進(jìn)行分類(lèi)的？

雷敏：權(quán)益基金的篩選和研究難度更大。由于產(chǎn)品數(shù)量多、風(fēng)格差異大、加上市場(chǎng)自身的高波動(dòng)，帶來(lái)更高的收益率分化。我們必須要對(duì)權(quán)益基金進(jìn)行科學(xué)的分類(lèi)，才能進(jìn)行合理的同類(lèi)產(chǎn)品比較和評(píng)價(jià)。首先按照主動(dòng)型、被動(dòng)型、指數(shù)增強(qiáng)型等進(jìn)行初始分類(lèi)。

在主動(dòng)型基金內(nèi)部，行業(yè)配置比較集中的，按照板塊聚類(lèi)，分為消費(fèi)、醫(yī)藥、科技、新能源、軍工、周期和金融幾大類(lèi)主題型基金。行業(yè)配置相對(duì)均衡的，按照價(jià)值、成長(zhǎng)不同因子的暴露度，再去劃分價(jià)值、均衡、成長(zhǎng)不同風(fēng)格。其他類(lèi)別還包括港股、量化對(duì)沖、另類(lèi)策略等。

朱昂：那么你是如何選權(quán)益基金的？

雷敏：對(duì)于權(quán)益基金，我們也同樣建立了一套與債券基金類(lèi)似的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，收益方面同樣結(jié)合長(zhǎng)中短期的收益率以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)，再拆分擇時(shí)能力、選股能力、股市順逆境收益率、超額收益的穩(wěn)定性等指標(biāo)，進(jìn)行定量評(píng)價(jià)和篩選。

再結(jié)合調(diào)研信息，對(duì)基金組合的持倉(cāng)特征和業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行交叉驗(yàn)證，加深品種研究認(rèn)知。重點(diǎn)考察基金經(jīng)理從業(yè)背景、管理目標(biāo)、投資理念和框架、投資能力圈、組合特征和交易特點(diǎn)、市場(chǎng)適應(yīng)性、言行一致性等，全方位審視基金經(jīng)理，構(gòu)建精準(zhǔn)的基金經(jīng)理畫(huà)像。

從風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合看，對(duì)于均衡類(lèi)基金，我不會(huì)過(guò)分追求基金業(yè)績(jī)的短期銳度，但希望長(zhǎng)期有穩(wěn)定持續(xù)的超額收益，如果歷史業(yè)績(jī)每年能持續(xù)跑在市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品前1/2到1/3，就非常適合做FOF的底倉(cāng)配置。

朱昂：基金經(jīng)理差異很大，你覺(jué)得有哪些點(diǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注？

雷敏：第一個(gè)差異來(lái)自公司層面。長(zhǎng)期跟蹤下來(lái)，基金經(jīng)理要獲得持續(xù)超額收益，除了個(gè)人能力之外，研究平臺(tái)的支持也很重要，尤其是一些產(chǎn)品管理規(guī)模擴(kuò)大之后，投資能力拓圈的過(guò)程更依賴(lài)于投研團(tuán)隊(duì)的整體支持。在對(duì)權(quán)益基金的評(píng)價(jià)中，我們也會(huì)考察基金公司整體投研實(shí)力，投研文化以及投研合作情況，這些因素從長(zhǎng)期來(lái)看也會(huì)影響基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

第二個(gè)差異來(lái)自基金經(jīng)理層面。不同基金經(jīng)理的研究經(jīng)歷對(duì)應(yīng)不一樣的能力圈，我們要區(qū)分是風(fēng)格、運(yùn)氣還是底層能力。我們很重視一個(gè)基金經(jīng)理的勤奮度和投資生涯所處的階段。公募行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力很大，基金經(jīng)理的勤奮度是做好業(yè)績(jī)的前提條件，還要保持對(duì)投資工作的熱愛(ài)才能在產(chǎn)品管理上不斷學(xué)習(xí)反思，保持一種進(jìn)取的狀態(tài)。同時(shí)處于投資生涯不同階段的基金經(jīng)理狀態(tài)也會(huì)不同，我們更關(guān)注的是處于成長(zhǎng)上升期，管理規(guī)模不是很大，但是投資框架和研究體系相對(duì)穩(wěn)定，基本面研究扎實(shí)，個(gè)性和風(fēng)格相對(duì)自洽，能夠做到知行合一的選手。

組合要做動(dòng)態(tài)調(diào)整

朱昂：到最后的產(chǎn)品組合構(gòu)建，你是怎么做的？

雷敏：以偏股型的FOF產(chǎn)品為例，組合構(gòu)建分為三個(gè)層面。

1)底倉(cāng)部分主要配置我們長(zhǎng)期跟蹤下來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性比較高的均衡類(lèi)基金，占到組合差不多一半權(quán)重；

2)中觀層面，結(jié)合我們對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、行業(yè)機(jī)會(huì)的判斷，會(huì)分散配置一定主題風(fēng)格的主動(dòng)型基金和行業(yè)指數(shù)基金，大概占組合兩到三成比重；

3)最后是對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)的判斷，通過(guò)一定的寬基指數(shù)基金或者ETF，做一些靈活的戰(zhàn)術(shù)配置安排。

朱昂：組合的動(dòng)態(tài)調(diào)整你怎么做？

雷敏：首先，我們會(huì)對(duì)FOF組合進(jìn)行持倉(cāng)穿透和量化分析，通過(guò)分析底層資產(chǎn)配置比例、行業(yè)和風(fēng)格配置情況，與我們當(dāng)下市場(chǎng)判斷是否契合，如不匹配將通過(guò)相應(yīng)行業(yè)主題或者指數(shù)基金來(lái)進(jìn)行組合動(dòng)態(tài)調(diào)整。

在基金選擇層面，我們重點(diǎn)關(guān)注基金經(jīng)理風(fēng)格和投資能力是否變化。比如一些基金經(jīng)理規(guī)?？焖贁U(kuò)張之后，投資框架和能力圈可能面臨短期挑戰(zhàn)；在市場(chǎng)風(fēng)格快速輪換過(guò)程中，基金經(jīng)理風(fēng)格有否出現(xiàn)大幅漂移；有些資深基金經(jīng)理?yè)?dān)任更多管理角色之后，投資精力有所分散；基金產(chǎn)品更換基金經(jīng)理帶來(lái)的策略改變等，都是值得關(guān)注的因素。我們也在持續(xù)挖掘一些新銳基金經(jīng)理，擴(kuò)充各類(lèi)風(fēng)格的核心池，不斷更新迭代組合持倉(cāng)，以跟上市場(chǎng)發(fā)展和變化。

朱昂：能否分享一個(gè)有代表性的投資案例？

雷敏：第一個(gè)案例是關(guān)于風(fēng)格配置。2021年1月份茅指數(shù)經(jīng)歷了瘋狂拉升后，在2月春節(jié)后整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)格發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，以茅指數(shù)為代表的大盤(pán)成長(zhǎng)股出現(xiàn)顯著下跌。從2019到2020年，隨著外資持續(xù)流入，市場(chǎng)形成了與外資投資審美相接近的核心賽道龍頭個(gè)股的投資范式，深信好的商業(yè)模式和高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘能帶來(lái)優(yōu)秀公司穿越周期，估值錨不斷抬升。因此在2021年初風(fēng)格逆轉(zhuǎn)的過(guò)程中，大部分主動(dòng)型基金來(lái)不及做出及時(shí)應(yīng)對(duì)，持倉(cāng)抱團(tuán)股現(xiàn)象十分普遍。

當(dāng)時(shí)我們判斷市場(chǎng)短期快速調(diào)整是對(duì)過(guò)去兩年極致風(fēng)格的修正，在抱團(tuán)打散之后，未來(lái)需要避開(kāi)主流賽道風(fēng)格去尋找新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。于是從2021年一季度開(kāi)始，我們逐步關(guān)注偏中小市值的量化基金。經(jīng)過(guò)2019和2020年的風(fēng)格演繹，中證500的估值已經(jīng)跌倒了歷史極低位置，很多行業(yè)的二線龍頭相比一線的估值折價(jià)非常高，但是盈利增速并不遜色于龍頭。就量化策略而言，選股視野更廣，投資紀(jì)律更強(qiáng)。所以我們逐步將主動(dòng)賽道風(fēng)格的基金切換到一部分中證500指數(shù)增強(qiáng)基金，在后來(lái)的市場(chǎng)演繹中，中小盤(pán)風(fēng)格相比大盤(pán)獲得了比較顯著的超額收益，也是見(jiàn)證了公募基金持倉(cāng)從抱團(tuán)到逐步瓦解的過(guò)程。

另一個(gè)是關(guān)于品種投資的案例。一位優(yōu)秀的基金經(jīng)理要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期摸索，找到適合自己的投資方法并且始終堅(jiān)持，才能逐漸確立業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。有一位我們長(zhǎng)期跟蹤的均衡風(fēng)格基金經(jīng)理，在他投資生涯的早期主要是做行業(yè)輪動(dòng)和短期的個(gè)股趨勢(shì)交易，管理產(chǎn)品最開(kāi)始兩年的業(yè)績(jī)并不突出。

后來(lái)我們通過(guò)持續(xù)跟蹤，發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)品業(yè)績(jī)?cè)?019年開(kāi)始有了顯著提升，通過(guò)調(diào)研了解到這名基金經(jīng)理在公募組合管理中借鑒了其機(jī)構(gòu)專(zhuān)戶(hù)的管理思路，對(duì)標(biāo)市場(chǎng)指數(shù)來(lái)做行業(yè)的適度超低配，投資框架開(kāi)始有基準(zhǔn)的錨。在此基礎(chǔ)上，基金經(jīng)理的精力不再主要用于跟蹤市場(chǎng)的預(yù)期差和個(gè)股的交易性機(jī)會(huì)，更多聚焦在行業(yè)景氣度和估值比較以及個(gè)股基本面研究上，相比以往組合有了規(guī)范的體系，基金經(jīng)理一直保持很高的勤奮度，同時(shí)逐步利用了整個(gè)研究團(tuán)隊(duì)的成果，組合管理體系日趨完善。

由于看到了基金經(jīng)理的體系進(jìn)化，風(fēng)格也趨于穩(wěn)定，可跟蹤可驗(yàn)證，所以我們?cè)谶^(guò)往專(zhuān)戶(hù)組合中一直保持較高配置，也持續(xù)分享了基金經(jīng)理近幾年相對(duì)穩(wěn)定持續(xù)的超額受益，該產(chǎn)品目前也成為了公募FOF持倉(cāng)重合度較高的一個(gè)品種。

從這個(gè)例子能看到，通過(guò)對(duì)基金經(jīng)理長(zhǎng)期的跟蹤，能挖掘他投資能力變化的時(shí)間點(diǎn)。

朱昂：歷史上你管理的不同類(lèi)型產(chǎn)品業(yè)績(jī)都挺好，這是怎么做到的？

雷敏：由于過(guò)往保險(xiǎn)資金管理經(jīng)驗(yàn)，在資產(chǎn)配置和基金選擇上都更看重絕對(duì)收益。所以在組合構(gòu)建、品種買(mǎi)入環(huán)節(jié)都比較重視安全邊際。我更重視勝率大于賠率，很少參與短期主題博弈和過(guò)熱階段的趨勢(shì)投資。我相信控制好下行波動(dòng)對(duì)提升組合的長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)率有很大幫助。

另外，基于過(guò)往大量的基金品種調(diào)研和基金經(jīng)理研究，對(duì)于優(yōu)秀的基金經(jīng)理和基金團(tuán)隊(duì)也總結(jié)出了一些共性的因素，這些豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)有助于我們?cè)谕诰蚴袌?chǎng)新銳基金經(jīng)理上更好地把握前瞻性?？傊?，我們相信通過(guò)挖掘和配置比較優(yōu)秀的基金經(jīng)理群體，長(zhǎng)期來(lái)看能夠跑贏市場(chǎng)的概率較高，也能在一定程度上對(duì)沖我們自身市場(chǎng)判斷的偏差，起到更好的互補(bǔ)效果。

公司認(rèn)購(gòu)至少1000萬(wàn)的發(fā)起式養(yǎng)老FOF

朱昂：接下來(lái)你要發(fā)行招商和惠養(yǎng)老目標(biāo)日期2045基金，能否談?wù)勥@個(gè)產(chǎn)品的特點(diǎn)？

雷敏：首先，和惠養(yǎng)老目標(biāo)2045是一個(gè)養(yǎng)老目標(biāo)日期FOF，最顯著的特點(diǎn)是隨著退休目標(biāo)日期的臨近，權(quán)益資產(chǎn)占比會(huì)逐步下降，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征從進(jìn)取型轉(zhuǎn)變成平衡型，最后到穩(wěn)健型。權(quán)益中樞會(huì)從初期的70%逐步下降到末期的20%，能較好地匹配投資者的長(zhǎng)期養(yǎng)老需求。

其次，這是一個(gè)五年持有期的產(chǎn)品，可以更好踐行長(zhǎng)期投資，持有期內(nèi)能夠避免持有人因市場(chǎng)短期漲跌而做出非理性的操作。市場(chǎng)的波動(dòng)隨時(shí)存在，想要獲得比較豐厚的長(zhǎng)期回報(bào)，拉長(zhǎng)基金持有期是最有效的手段之一。

最后，這是一只發(fā)起式基金，招商基金會(huì)認(rèn)購(gòu)不少于1000萬(wàn)元，和投資者更好地實(shí)現(xiàn)利益綁定、收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

朱昂：你覺(jué)得這個(gè)產(chǎn)品適合什么類(lèi)型的投資者？

雷敏：這個(gè)產(chǎn)品比較適合在2045年前后臨近退休的人群，不愿意追求高收益高波動(dòng)，對(duì)自己的養(yǎng)老有一定遠(yuǎn)期規(guī)劃，且計(jì)劃長(zhǎng)期持有的投資者。

朱昂：養(yǎng)老FOF和普通FOF的區(qū)別，除了目標(biāo)日期臨近資產(chǎn)配置的變化，還有什么區(qū)別嗎？

雷敏：養(yǎng)老FOF分成目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)兩類(lèi)，目標(biāo)日期是隨著退休日期臨近，權(quán)益中樞逐步下移；目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)又分成目標(biāo)波動(dòng)率和固定配比兩類(lèi)。養(yǎng)老FOF是專(zhuān)門(mén)滿(mǎn)足個(gè)人養(yǎng)老需求的一類(lèi)定向策略產(chǎn)品，能較好地匹配不同年齡段的人群未來(lái)的長(zhǎng)期養(yǎng)老規(guī)劃和財(cái)務(wù)需求，進(jìn)入個(gè)人養(yǎng)老金名錄的產(chǎn)品，購(gòu)買(mǎi)之后還可以享受一定稅收遞延和產(chǎn)品費(fèi)率減免的優(yōu)惠。

普通FOF產(chǎn)品的投資策略更加多樣，產(chǎn)品持有期限也可以更靈活的安排，但是目前還無(wú)法享受個(gè)人養(yǎng)老金政策的優(yōu)惠。

永遠(yuǎn)要敬畏市場(chǎng)

朱昂：在你做FOF投資的生涯中，有什么特別困難的時(shí)刻，如果有，你是怎么渡過(guò)的？

雷敏：投資上困難最大的一年是2018年。那一年由于市場(chǎng)環(huán)境比較差，我管理的絕對(duì)收益產(chǎn)品沒(méi)有實(shí)現(xiàn)投資收益的目標(biāo)。當(dāng)時(shí)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，如果股基指數(shù)當(dāng)年收益跌穿-20%，第二年回正的概率非常高，背后反應(yīng)的是市場(chǎng)當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)出清相對(duì)徹底，悲觀預(yù)期已經(jīng)充分反應(yīng)到定價(jià)上，來(lái)年更差的概率很低。結(jié)合長(zhǎng)期視角的分析，我在四季度開(kāi)始加倉(cāng)權(quán)益基金。當(dāng)年看，加倉(cāng)沒(méi)能挽回絕對(duì)收益，但是給2019年獲得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)打下了較好的基礎(chǔ)。

其實(shí)2022年4月下旬和10月底，股基指數(shù)當(dāng)年跌幅均超過(guò)了-25%，也是類(lèi)似情況，一旦把投資視角拉長(zhǎng)，對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行客觀分析，就能在市場(chǎng)底部獲得一定堅(jiān)守的信心。

朱昂：有沒(méi)有一些投資生涯的飛躍點(diǎn)？

雷敏：投資是細(xì)水長(zhǎng)流的過(guò)程，日常不斷反思、總結(jié)、進(jìn)步，如果說(shuō)飛躍的話，還是跟個(gè)人職業(yè)生涯的切換結(jié)合在一起。原來(lái)在保險(xiǎn)資管管理FOF是長(zhǎng)久期資金、偏絕對(duì)收益目標(biāo)，對(duì)市場(chǎng)短期波動(dòng)和容忍度比較高，我們可以基于偏長(zhǎng)期的視角選品種，做一些跨周期的資產(chǎn)配置安排。

來(lái)到公募平臺(tái)之后，因?yàn)橘Y金來(lái)源不同，機(jī)構(gòu)、個(gè)人的資金是相對(duì)偏短久期，對(duì)于自己投資框架的完善和進(jìn)化帶來(lái)了比較多的挑戰(zhàn)，如何在原有投資框架基礎(chǔ)之上進(jìn)一步完善，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)中短期趨勢(shì)和風(fēng)格的研判，相比過(guò)往需要做更多研究跟蹤和更精細(xì)的節(jié)奏把握。

到公募基金平臺(tái)之后有一個(gè)很大的好處，就是公司行業(yè)、個(gè)股研究方面有很強(qiáng)的研究團(tuán)隊(duì)，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、中觀研究上能為我們提供很好的前瞻觀點(diǎn)。我們內(nèi)部也建立了比較成熟專(zhuān)業(yè)的FOF團(tuán)隊(duì)，不同的研究背景相結(jié)合，可以讓我們?cè)诠芾砉籍a(chǎn)品上更好地平衡市場(chǎng)中長(zhǎng)期趨勢(shì)和中短期矛盾，動(dòng)態(tài)評(píng)估組合配置的勝率和賠率，通過(guò)更精細(xì)化的管理平滑市場(chǎng)波動(dòng)，提升投資人的持有體驗(yàn)。當(dāng)然這是我們FOF團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期努力的方向和目標(biāo)，目前我們還在路上。

朱昂：持有人久期的長(zhǎng)短，會(huì)對(duì)你的操作帶來(lái)什么影響？

雷敏：長(zhǎng)久期的基金可以比較從容做中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的安排，比如說(shuō)去年11月份防疫政策轉(zhuǎn)向之后，壓制市場(chǎng)的主要因素有明顯改觀，權(quán)益資產(chǎn)放在一年維度，收益空間和確定性是比較高的，但是短期卻面臨著疫情快速擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊壓力，底部波動(dòng)相對(duì)不可知。如果是長(zhǎng)久期資金，我們會(huì)在去年底更積極的加倉(cāng)權(quán)益，在底部撿到足夠便宜的籌碼，等待市場(chǎng)回升的機(jī)會(huì)。但是如果是久期偏短的資金，可能在底部震蕩的過(guò)程中，需要充分考慮短期波動(dòng)和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，只能通過(guò)更精細(xì)化的操作來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的平穩(wěn)回升。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，長(zhǎng)久期的資金更有利于做一些大的市場(chǎng)拐點(diǎn)的配置安排，提升長(zhǎng)期回報(bào)空間。

朱昂：基金經(jīng)理考驗(yàn)的是心性，如何修煉自己的心性，在壓力之下不導(dǎo)致動(dòng)作的變形？

雷敏：投資工作本身就是和不確定性為伴，隨時(shí)面臨著波動(dòng)和未知風(fēng)險(xiǎn)。因此，無(wú)論投資經(jīng)驗(yàn)有多長(zhǎng)，作為專(zhuān)業(yè)投資人，還是要抱著一顆敬畏市場(chǎng)的心，以平和的心態(tài)面對(duì)投資壓力，保持投資定力，客觀理性地決策。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)Beta很強(qiáng)，可能階段性遇到逆風(fēng)或者業(yè)績(jī)承壓的時(shí)候，一方面要提前做好應(yīng)對(duì)壓力的心理準(zhǔn)備，同時(shí)要有相對(duì)超脫的心態(tài)，以第三方的視角對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行冷靜的分析，多聽(tīng)取周?chē)煌穆曇?。市?chǎng)短期雖是投票器，但是長(zhǎng)期是稱(chēng)重器。如果堅(jiān)信自己的判斷沒(méi)錯(cuò)，可能是市場(chǎng)階段性過(guò)度反應(yīng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，那么在關(guān)鍵時(shí)刻要保持投資定力，這方面經(jīng)歷市場(chǎng)多輪牛熊周期考驗(yàn)，心態(tài)也會(huì)更加平穩(wěn)，投資更加從容。

我們相信經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的規(guī)律和市場(chǎng)均值回歸的力量。只要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力一直存在，企業(yè)家精神還在發(fā)揚(yáng)光大，對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期還是要保持信心，確保在最悲觀的情境下不會(huì)出局，守住業(yè)績(jī)底線，這樣在市場(chǎng)底部我們才能堅(jiān)守甚至敢于逆市加倉(cāng)，守得云開(kāi)見(jiàn)月明。同樣在估值泡沫化的階段，也要及時(shí)做出調(diào)整應(yīng)對(duì)，即使規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的操作帶來(lái)了短期排名壓力，但是始終要把持有人的利益放在首位，堅(jiān)持FOF投資的初心不變。

關(guān)鍵詞： 基金經(jīng)理 資產(chǎn)配置 超額收益 投資能力