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公司2023H1 業(yè)績基本符合預(yù)期，在九價(jià)擴(kuò)齡下維持穩(wěn)健增長，我們認(rèn)為九價(jià)HPV 疫苗將侵占二價(jià)HPV 疫苗市場，因此略微上調(diào)公司2023/24/25 年歸母凈利潤預(yù)測為87.43 億/90.81 億/85.07 億元（原預(yù)測為85.04 億/81.56 億/77.46億元），對(duì)應(yīng)2023/24/25 年EPS 預(yù)測為3.64/3.78/3.54 元（原預(yù)測為3.54/3.40/3.23 元，經(jīng)最新股本換算）。參考可比公司估值（基于中信證券研究部預(yù)測），截至2023 年9 月5 日，2023 年萬泰生物（2 價(jià)HPV 疫苗領(lǐng)導(dǎo)者，新增覆蓋作為可比公司）、康泰生物和沃森生物平均PE 為19 倍，考慮到公司代理業(yè)務(wù)占比較高（代理業(yè)務(wù)毛利率較低），我們給予公司2023 年15x PE 估值水平，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至55 元（原目標(biāo)價(jià)為71 元，經(jīng)最新股本換算），維持“買入”評(píng)級(jí)。

代理產(chǎn)品快速放量，自有產(chǎn)品營收下降。公司2023H1 實(shí)現(xiàn)營收244.45 億元（同比+33.19%）；歸母凈利潤42.60 億元（同比+14.24%）；扣非歸母凈利潤42.11億元（同比+13.53%）。其中2023Q2 營收132.73 億元（同比+39.53%）；歸母凈利潤22.28 億元（同比+23.34%）；扣非歸母凈利潤21.80 億元（同比+20.23%）。2023H1 代理產(chǎn)品營收235.83 億元，同比+41.35%；自主產(chǎn)品營收8.60 億元，同比-48.44%，自主產(chǎn)品營收下降主要系國內(nèi)新冠疫苗需求下降，公司新冠疫苗收入顯著低于同期導(dǎo)致。2023H1 毛利率29.55%（同比-3.90pcts）；銷售費(fèi)用率4.85%（同比-0.33pcts）；管理費(fèi)用率0.75%（同比+0.18pcts）；研發(fā)費(fèi)用率1.79%（同比-0.33pcts）。2023H1 歸母凈利率17.43%，同比-2.89pcts。公司代理產(chǎn)品受益于九價(jià)HPV 疫苗擴(kuò)齡，2023H1 放量顯著，我們預(yù)期全年放量都將維持高速增長。

九價(jià)HPV 疫苗迅速放量，基礎(chǔ)采購額超1000 億元。代理產(chǎn)品方面，四價(jià)HPV疫苗獲批簽發(fā)626.67 萬支（同比+28.5%）、九價(jià)HPV 疫苗獲批簽發(fā)1467.82萬支（同比+57.85%）、五價(jià)輪狀疫苗獲批簽發(fā)659.68 萬支（同比+35.62%）、23 價(jià)肺炎疫苗獲批簽發(fā)81.39 萬支（同比-20.35%）、滅活甲肝疫苗獲批簽發(fā)31.14 萬支（同比+145.30%）。公司與默沙東于2023 年1 月21 日簽署《供應(yīng)、經(jīng)銷與共同推廣協(xié)議》，就默沙東在中國大陸已取得上市許可的五種疫苗產(chǎn)品的基礎(chǔ)采購金額進(jìn)行統(tǒng)一續(xù)展。公司與默沙東約定HPV 疫苗基礎(chǔ)采購額2023H2-2026 年分別為214.06 億、326.26 億、260.33 億、178.92 億元。此前2020-2022 年HPV 疫苗約定基礎(chǔ)采購額分別為94.69 億、116.07 億、129.41億元，實(shí)際采購額分別為88.09 億、165.62 億、226.75 億元。根據(jù)約定采購額，公司代理的HPV 疫苗仍將持續(xù)統(tǒng)治國內(nèi)市場。

自有PPV23 上市，研發(fā)管線加快推進(jìn)。自主產(chǎn)品方面，ACYW135 疫苗獲批簽發(fā)339.61 萬支（同比+92.79%）、Hib 疫苗獲批57.07 萬支、AC 多糖疫苗獲批44.92 萬支（同比-26.19%）；2023 年9 月1 日，公司全資子公司北京智飛研發(fā)的23 價(jià)肺炎球菌多糖疫苗（PPV23）獲得國家藥品監(jiān)督管理局出具的《藥品注冊證書》，正式獲批上市。根據(jù)公司公告，公司自主研發(fā)項(xiàng)目共計(jì)29 項(xiàng)(不含新冠系列項(xiàng)目)，其中處于臨床試驗(yàn)及申請(qǐng)注冊階段的項(xiàng)目16 項(xiàng)（四價(jià)流感病毒裂解疫苗處在申報(bào)上市審評(píng)中，凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細(xì)胞）和流感病毒裂解疫苗已完成臨床試驗(yàn)，5 項(xiàng)處于臨床III 期，處于臨床I 期和II 期各有4 項(xiàng)），此外還有13 項(xiàng)臨床前項(xiàng)目。公司管線梯隊(duì)充足，覆蓋病種范圍廣闊，多個(gè)疫苗大品種將成為未來發(fā)展主要?jiǎng)恿?。公司目前擁有三大研產(chǎn)基地、九大技術(shù)平臺(tái)和八大產(chǎn)品矩陣以及48 項(xiàng)專利。

風(fēng)險(xiǎn)因素：HPV 疫苗銷售不及預(yù)期；公司產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；疫苗行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。

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