需求壓力加大，增速繼續(xù)放緩。7 月需求端壓力加大，不同指標超預期下行，收入及資產(chǎn)價格預期不穩(wěn)制約消費：

1）社零單月同增2.5%，環(huán)比下行0.6pct，兩年復合增速2.6%刷新年內(nèi)低點；2）CPI 同降0.3%；3）居民中長貸少增2158 億元，存款減少8093 億元，新房銷售面積累計下滑6.5%，70 城二手房價格多數(shù)環(huán)比下行。7 月政治局會議定調(diào)刺激經(jīng)濟基調(diào)，8 月MLF 降息15BP，但政策生效或需要時間，觀察8 月表現(xiàn)。

(資料圖)

地產(chǎn)下行周期，關(guān)注政策效果。需求不足受地產(chǎn)影響較大，居民購房意愿年初回升后持續(xù)下滑，居民新增中長貸同步下行。政治局會議優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策，7 月居民購房意愿升至29.4%，提振信心、穩(wěn)定樓市作用值得期待。

理性看待波動，等待行情拐點。6 月中旬起消費板塊跌勢趨緩但波動加大，6 月中、7 月底政策預期驅(qū)動主要消費指數(shù)出現(xiàn)5-10%的大幅波動，北向資金流入/流出刷新歷史新高。當下板塊估值、交易活躍度降至低位，A 股消費成交額占比降至10%，資金流動帶來的波動會更明顯。

社零中樞下滑，警惕過度調(diào)整。需求中長期增速下行，19-21 年社零復合增速3.5%，21-23 年1-7 月累計復合增速同樣為3.5%，方向已明確。但疫情沖擊、超額儲蓄都會導致社零增速低于潛在增速，可能過度調(diào)整。對比兩輪疫后修復，23Q1 表現(xiàn)好于21Q1，分化自二季度始，7 月社零增速刷新低位，持續(xù)放緩值得警惕，短期或繼續(xù)探底。

行業(yè)景氣

白酒：淡季表現(xiàn)平穩(wěn)，酒企消化庫存。暑期升學宴/謝師宴支撐需求，商務團購較弱。半年結(jié)束，酒企轉(zhuǎn)向消化庫存為主，未追加回款發(fā)貨，行業(yè)庫存約3 個月，高端酒周轉(zhuǎn)較優(yōu)，批價相對穩(wěn)定。期待8 月中秋國慶備貨表現(xiàn)。

啤酒：銷量增速放緩，關(guān)注高端提價。7 月受高基數(shù)影響，銷量有所下滑，華潤-5%、青島-14%、燕京持平、重啤持平略增。高端產(chǎn)品增速較優(yōu)，結(jié)構(gòu)升級帶動的利潤率提升，以及澳麥雙反結(jié)束對成本的緩解是關(guān)注重點。

乳制品：終端銷售復蘇，原奶價格持續(xù)下行提振利潤率水平。預計7 月伊利股份銷量低個位數(shù)增長，庫存水平良性。7 月國內(nèi)生鮮乳價格3.80 元/公斤，同降8.8%；海外市場GDT 全脂奶粉3124.5 美元/噸，同降19.0%。

調(diào)味品：7 月餐飲收入+15.8%，調(diào)味品企業(yè)庫存好轉(zhuǎn)：1）海天味業(yè)：預計7 月銷售增長9%，渠道庫存降至2.4個月；2）中炬高新：預計7 月銷售持平；3）千禾味業(yè)：預計7 月增長30-40%，渠道庫存1.5 個月以內(nèi)。

家電：7 月整體銷售承壓，強勢品種空調(diào)銷額同比轉(zhuǎn)負至-15.5%，“彩冰空洗”全面下滑，僅有個別強α品類實現(xiàn)增長，洗地機+8.8%、洗干套裝+105.9%，可選屬性強的小家電品類下滑更明顯。7 月出口同降3.6%，相對平淡。

家居：政策環(huán)境向好，但上游地產(chǎn)數(shù)據(jù)承壓，新房銷售同降24.9%，對估值修復構(gòu)成制約。預計Q3 業(yè)績增速回歸常態(tài)，主要公司如歐派家居、索菲亞接單同比個位數(shù)增長。7 月家具出口同降15.2%，外需依然偏弱。

紡服：增速回落明顯，降幅環(huán)比擴大。7 月限上服裝鞋帽社零同增2.3%，環(huán)比下滑4.6pct。從線上GMV 看，僅戶外用品實現(xiàn)+1.9%增長。運動服飾韌性強，7 月安踏/李寧線下個位數(shù)增長，大眾品牌特步/361 度雙位數(shù)增長。

餐飲&旅游：7 月餐飲收入同增15.8% 6 月全國交通客運量同增53.2%，受暑期出行拉動。代表性酒店華住23Q2入住率升至80%+，RevPar 超19 年同期。旅游服務價格繼續(xù)同增13.1%，酒店餐飲消費漲價明顯。

投資建議

當前大消費呈低估值/低熱度/高波動特征，悲觀預期price-in，預計下跌動能不大。利好政策頻出，短期可能反彈但行情拐點還需等待。估值低位可以布局，關(guān)注高端白酒/乳制品/家電龍頭/體育服飾。

風險提示

數(shù)據(jù)誤差；消費不及預期 風險；疫情反復風險。

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