本報告導(dǎo)讀：

5月企業(yè)盈利超預(yù)期修復(fù)本質(zhì)上是傳統(tǒng)制造業(yè)（主要集中在消費品）降本提效的階段性影響。從長周期角度來看，盈利周期本質(zhì)上取決于價格周期，過去兩輪盈利周期的底部都伴隨著物價見底（2015 年12 月、2020 年4 月），因此，盈利的階段性回暖不影響我們對于全年盈利節(jié)奏的判斷，三季度內(nèi)隨著穩(wěn)增長政策升溫，價格預(yù)期的扭轉(zhuǎn)有望帶動新一輪盈利周期的真正開啟（實際拐點預(yù)計在Q3 末）。

摘要：

(相關(guān)資料圖)

上周聚焦：再談盈利拐點

從-18.2%到-12.6%，企業(yè)盈利超預(yù)期修復(fù)。從同比讀數(shù)角度，企業(yè)盈利連續(xù)三個月出現(xiàn)回升，基本夯實了2 月份的讀數(shù)底，與我們前期預(yù)判一致。但環(huán)比動能角度，過去幾個月一直偏弱，5 月的企業(yè)盈利數(shù)據(jù)是真正意義上的修復(fù)，同時也超出市場預(yù)期。具體來看，5 月工業(yè)企業(yè)盈利同比-12.6%（前值-18.2%），環(huán)比24.0%，同期僅次于2020 年。從量、價、利潤率拆分角度，利潤率回升是主要貢獻，同比從-20.7%迅速回升至-10.9%。

盈利回升背后的真相——降本提效。本月企業(yè)利潤率從5.0%回升至5.8%，刨去季節(jié)性因素，大概有0.5 個點的回升。首先，價格端的制約尚未解除，在需求主導(dǎo)的物價下行環(huán)境下，企業(yè)提價能力相對偏弱，導(dǎo)致收入端的增長低于成本端，物價對于利潤率的制約大概在0.2 個點。其次，財務(wù)費用和營業(yè)稅金的降低是本月利潤率的主要貢獻，說明政策以及企業(yè)自身的降本提效效果顯著，兩者對于利潤率的貢獻達到1.0 個點，這一方面與企業(yè)自身降低高成本的融資需求有關(guān)，另一方面，政策端的減稅降費效果開始顯現(xiàn)。

邊際改善的行業(yè)方向——傳統(tǒng)制造。從大類行業(yè)角度來看，采掘業(yè)和設(shè)備制造業(yè)的利潤率相對穩(wěn)定，前者維持高位（19.2%），后者基本持平往年同期（5.9%），相比較而言，原材料和消費品制造業(yè)是主要的邊際增量，前者從3.1%微升至3.5%，后者則從4.5%大幅提升至6.1%。說明傳統(tǒng)制造業(yè)的降本提效主導(dǎo)了工業(yè)企業(yè)利潤率的回升。細分行業(yè)角度來看，降本提效效果最顯著的領(lǐng)域在前期經(jīng)營壓力較大的行業(yè)，包括：黑色冶煉、木材加工、家具、造紙、汽車等傳統(tǒng)制造業(yè)。

往后看，盈利的階段性回暖不影響我們對于全年盈利節(jié)奏的判斷（實際拐點在Q3 末）。從長周期角度來看，盈利周期本質(zhì)上取決于價格周期，因為當價格空間打開，企業(yè)盈利的彈性才能真正體現(xiàn)，過去兩輪盈利周期的底部都伴隨著物價見底（2015 年12 月、2020 年4 月），因此，我們維持前期判斷（詳見專題《GDP 與盈利為何極致分化》），三季度內(nèi)隨著穩(wěn)增長政策升溫，價格預(yù)期的扭轉(zhuǎn)有望帶動新一輪盈利周期的真正開啟。

國內(nèi)經(jīng)濟：經(jīng)濟動能延續(xù)平穩(wěn)。原油價格微漲，銅、水泥價格下跌；大中城市商品房成交面積回升；豬肉、蔬菜價格下跌；10 年國債利率下探，7 天回購和逆回購利率均走高；全國商品房成交均有回暖，但二三線城市二手房價格偏弱，乘用車銷售有所回升；基建景氣度回落，玻璃價格延續(xù)下跌；出口回落，CCFI、CICFI綜合指數(shù)下跌；除小麥、玉米、白砂糖下跌外，其余農(nóng)產(chǎn)品期貨價格均有上漲；石油化工期貨價格上升，黑色金屬價格保持平穩(wěn)，有色金屬期貨價格下跌；費城半導(dǎo)體指數(shù)回升。

下周關(guān)注：下周中國公布6 月財新PMI、外匯儲備，美國公布6 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、PMI、5 月貿(mào)易帳。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟內(nèi)生動能修復(fù)不及預(yù)期

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