核心觀點(diǎn)

8 月22 日，公司發(fā)布2023 年半年度報(bào)告，上半年公司血制品業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，核心產(chǎn)品白蛋白、靜丙、纖原保持產(chǎn)銷平衡，PCC 上市后持續(xù)放量，帶來(lái)業(yè)績(jī)新增量。6 月陽(yáng)城漿站獲得單采血漿許可證，進(jìn)一步提高了原料血漿供應(yīng)能力；研發(fā)管線持續(xù)推進(jìn)，在研產(chǎn)品梯隊(duì)良好。預(yù)計(jì)公司將在華潤(rùn)集團(tuán)的持續(xù)賦能與支持下，持續(xù)提高血制品業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力，伴隨血制品需求增長(zhǎng)及去年低基數(shù)，下半年公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

事件

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公司發(fā)布2023 年半年度報(bào)告，業(yè)績(jī)符合預(yù)期

8 月22 日，公司發(fā)布2023 年半年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)：1）營(yíng)業(yè)收入15.41 億元，同比增長(zhǎng)10.16%；2）歸母凈利潤(rùn)3.26 億元，同比增長(zhǎng)16.88%；3）扣非歸母凈利潤(rùn)2.57 億元，同比增長(zhǎng)3.97%；4）基本每股收益0.65 元。業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

簡(jiǎn)評(píng)

血制品業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，投漿量減少及高基數(shù)影響23Q2 業(yè)績(jī)2023 年第二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.35 億元，同比下降1.23%；歸母凈利潤(rùn)1.56 億元，同比下降11.23%；扣非歸母凈利　　潤(rùn)1.20 億元，同比下降14.10%。23Q2 公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降，主要由于：1）Q2 投漿量受去年下半年采漿量減少的不利影響；2）22Q2 公司出口部分產(chǎn)品，導(dǎo)致業(yè)績(jī)高基數(shù)。

2023H1 公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，主要由于：1）血制品業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，帶動(dòng)整體銷售收入增長(zhǎng)；2）經(jīng)銷業(yè)務(wù)（復(fù)大醫(yī)藥）在市場(chǎng)需求旺盛情況下，血制品銷量大幅增加；3）理財(cái)收益增加。23H1 公司非經(jīng)常性損益0.69億，同比增長(zhǎng)119.11%，扣非后歸母凈利潤(rùn)增速慢于收入增長(zhǎng)，主要由于非血制品業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，銷售結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下降。

血制品業(yè)務(wù)：業(yè)績(jī)同比穩(wěn)定增長(zhǎng)，漿站建設(shè)及研發(fā)管線持續(xù)推進(jìn)核心產(chǎn)品保持產(chǎn)銷平衡，PCC 上市后持續(xù)放量。23H1 公司血液制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.62 億元，同比增長(zhǎng)10.03%；凈利潤(rùn)5.52 億元，同比增長(zhǎng)124.50%，其中包括收到控股子公司分紅2.52 億元，剔除后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.09%。分產(chǎn)品看，靜丙23H1 銷售2.57 億元，同比增長(zhǎng)20.36%；人血白蛋白銷售2.25 億元，同比增長(zhǎng)7.83%；人纖維蛋白原銷售2.11 億元，同比下降6.08%；PCC 銷售收入0.23 億元，同比增長(zhǎng)106.89%。23H1 公司核心產(chǎn)品白蛋白、靜丙、纖原保持產(chǎn)銷平衡，銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)；公司PCC 上市后處于持續(xù)放量階段，上半年收入實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，帶來(lái)業(yè)績(jī)新增量；VIII 因子產(chǎn)品獲得批簽發(fā)并于2023 年5 月正式上市銷售，現(xiàn)階段主要工作是推進(jìn)各省掛網(wǎng)準(zhǔn)入，仍處于市場(chǎng)開(kāi)發(fā)階段。

陽(yáng)城漿站獲得采漿許可證，漿站建設(shè)及研發(fā)管線持續(xù)推進(jìn)。公司現(xiàn)有單采血漿站14 家，23H1 采漿量約為215 噸，與去年同期基本持平，噸漿產(chǎn)值和毛利率水平處于行業(yè)前列。2023 年6 月，公司陽(yáng)城漿站獲得《單采血漿許可證》，14 家漿站全部實(shí)現(xiàn)采漿，進(jìn)一步提高了公司原料血漿供應(yīng)能力。預(yù)計(jì)隨著線下采漿秩序持續(xù)恢復(fù)，加之華潤(rùn)醫(yī)藥賦能，公司有望獲得更多漿站建設(shè)資源，“十四五”期間漿站數(shù)量及采漿量有望進(jìn)一步提升。

公司產(chǎn)品管線豐富，持續(xù)加大研發(fā)投入，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前在研的項(xiàng)目包括vWF 因子、高濃度（10%）靜注人免疫球蛋白、C1 酯酶抑制劑等產(chǎn)品，在研產(chǎn)品梯隊(duì)良好，有望在未來(lái)持續(xù)提高盈利能力。

非血制品業(yè)務(wù)：血制品銷量增加帶動(dòng)經(jīng)銷業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，其他業(yè)務(wù)收入同比下降糖尿病用藥業(yè)務(wù)（天安藥業(yè)）：集采政策銷售收入，未來(lái)逐漸退出。23H1 公司糖尿病用藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.60 億元，同比下降40.81%；凈利潤(rùn)0.07 億元，同比下降60.11%。收入下降主要由于產(chǎn)品受“集采”政策等影響，銷量大幅下降，同時(shí)產(chǎn)品毛利率、銷售費(fèi)用率下降。天安藥業(yè)與股東華潤(rùn)醫(yī)藥控股控制的企業(yè)，包括華潤(rùn)雙鶴及其控制的企業(yè)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況，未來(lái)公司將通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)處置等方式退出糖尿病用藥業(yè)務(wù)。

生化藥業(yè)業(yè)務(wù)（新百藥業(yè)）：部分產(chǎn)品退出醫(yī)保及集采影響當(dāng)期業(yè)績(jī)。23H1 公司生化藥業(yè)業(yè)務(wù)收入1.85億元，同比下降11.43%；凈利潤(rùn)0.15 億元，同比下降23.25%。23H1 生化藥業(yè)業(yè)務(wù)部分產(chǎn)品退出醫(yī)保及地區(qū)“集采”政策，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)出現(xiàn)一定下滑。

藥品經(jīng)銷業(yè)務(wù)（復(fù)大醫(yī)藥）：血制品銷量增加推動(dòng)收入提升。23H1 公司藥品經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入5.36 億元，同比增長(zhǎng)33.98%；凈利潤(rùn)0.25 億元，同比增長(zhǎng)7.40%。23H1 白蛋白、靜丙、重組人凝血因子VIII 等產(chǎn)品市場(chǎng)需求旺盛帶來(lái)銷量增長(zhǎng)，但受集采等因素影響，部分產(chǎn)品銷售價(jià)格下降，導(dǎo)致利潤(rùn)率有所下滑。

化學(xué)藥業(yè)務(wù)（欣和藥業(yè)）：生產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，計(jì)提減值導(dǎo)致業(yè)務(wù)虧損。23H1 公司化學(xué)藥業(yè)務(wù)收入0.05億元，同比下降48.47%；凈利潤(rùn)-0.15 億元，較去年同期減虧0.04 億元。23H1 公司原料藥品種生產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，銷售毛利不能完全消化固定資產(chǎn)折舊目前仍處于虧損狀態(tài)，但公司通過(guò)采取降本增效等措施實(shí)現(xiàn)了部分減虧。未來(lái)公司將通過(guò)多渠道、多方式推進(jìn)欣和藥業(yè)的資產(chǎn)處置。

銷售結(jié)構(gòu)變化影響毛利率，回款增加帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)23H1 公司毛利率49.89%，較去年下降4.75pp，主要由于經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，銷售結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下降。23H1 公司各項(xiàng)費(fèi)用總體保持穩(wěn)定，其中銷售費(fèi)用3.20 億元（-5.47%），銷售費(fèi)用率20.78%（-3.44pp）；管理費(fèi)用1.01 億元（+2.38%），管理費(fèi)用率6.56%（-0.50pp）；研發(fā)費(fèi)用0.38 億元（+65.61%），研發(fā)費(fèi)用率2.45%（+0.82pp）；財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.16 億元（+32.23%），財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.06%（-0.18pp）。銷售費(fèi)用率下降，主要由于收入基數(shù)增加，費(fèi)用相對(duì)保持穩(wěn)定；研發(fā)費(fèi)用增加，主要由于在研產(chǎn)品研發(fā)投入加大所致。23H1 公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流3.93 億元，同比增長(zhǎng)71.9%，主要系銷售回款增加所致。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為，公司作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的血制品企業(yè)之一，將在華潤(rùn)集團(tuán)的持續(xù)賦能與支持下，持續(xù)提高血制品業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力，漿站數(shù)量、采漿規(guī)模及收入持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)隨著診療需求復(fù)蘇帶動(dòng)血制品需求增長(zhǎng)，疊加去年低基數(shù)，下半年公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)公司2023-2025 年收入分別為25.78 億元、22.40 億元和25.38 億元，分別同比變化-6.6%、-13.1%及13.3%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.03 億元、6.08 億元和7.43 億元，分別同比增長(zhǎng)16.4%、21.0%和22.1%。公司目前處于解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段，將逐步剝離或處置非血制品業(yè)務(wù)，血制品業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同時(shí)保持較高的噸漿利潤(rùn)水平。預(yù)計(jì)2023-2025 年公司血制品業(yè)務(wù)收入分別為15.17 億元、19.10 億元和25.24 億元，同比分別增長(zhǎng)15.3%、25.9%和32.1%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.85 億元、7.45 億元和9.94 億元，分別同比增長(zhǎng)17.6%、27.3%和33.5%。每股EPS 為1.00、1.21、1.47 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025 年估值分別為31.0X、25.6X、21.0X，給予買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)分析

1、血制品安全性問(wèn)題及單采血漿站監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。由于血液制品主要原料的生物屬性，基于現(xiàn)有的科學(xué)技術(shù)水平，理論上仍存在未能識(shí)別并去除某些未知病原體的可能性，帶來(lái)的安全性問(wèn)題可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成不利影響。單采血漿站持續(xù)規(guī)范運(yùn)營(yíng)是血液制品企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)的重要因素之一，單采血漿公司監(jiān)管政策的變化可能會(huì)對(duì)公司造成一定的影響。

2、疫情反復(fù)對(duì)血制品采漿及終端需求的影響：預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)疫情可能趨于平穩(wěn)，但仍存在疫情反復(fù)并導(dǎo)致防控措施調(diào)整的可能，從而可能對(duì)血制品采漿及終端需求造成不利影響。

3、新產(chǎn)品研發(fā)和上市進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。

4、漿站建設(shè)速度不及預(yù)期。

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