11月份，人民幣貸款增加了1.39萬億元，同比多增1387億元，環(huán)比則多增8130億元，超出了市場預期。而就在11月19日，針對“局部性社會信用收縮壓力依然存在”的問題，央行曾召集6家商業(yè)銀行座談，會上央行明確要求“金融部門要提高政治站位…發(fā)揮好銀行體系為實體經濟提供融資的關鍵作用，促進經濟金融良性循環(huán)。”顯然，11月份金融數據表明央行的座談會已有收效，不過從歷年各月信貸和社會融資的投放規(guī)律來看，11月份的信貸和社會融資的規(guī)模均較10月份高。因而，

11月份金融數據只能說是略超預期，而循往年慣例，若12月份的融資規(guī)模不僅沒有回落，反而繼續(xù)上升，那么金融數據的超預期將被再次確認，并進一步強化。

圖1 歷年社會融資和信貸投放的月度變化情況 數據來源：Wind

除了融資的規(guī)模之外，影響社會信用收縮的因素還有融資結構，因為在現有利率體系及傳導環(huán)境下，實體的真實融資成本與融資結構直接相關，加之利率并軌改革的加速推進，讓這種相關性進一步提高，即

貸款融資比重越高，貸款市場報價利率(LPR)對貸款利率的引導作用就越強。截至11月末，貸款占社會融資的比重已連續(xù)4個月回升，由8月末的71%升至73%。

圖2 中國社會融資結構變化情況 數據來源：Wind

然而，就目前金融數據反映出的融資環(huán)境的情況，融資成本的下降更為關鍵，但難度也更大。

因為

金融部門在“提高政治站位”的要求下，融資規(guī)模的持續(xù)擴張是有條件得以實現的。

例如，商業(yè)銀行可以通過發(fā)行永續(xù)債來補充資本金，以支持新增融資的資本占用，同時還可以通過提高風險偏好、優(yōu)化審批流程等手段，來降低融資門檻，加快融資投放速度。

但在降低融資成本方面，情況則更為復雜。

尤其是當前經濟下行壓力有增無減，商業(yè)銀行增加融資規(guī)模的時候，為了確保其自身的商業(yè)利益(凈息差)最大化，勢必會對融資的信用風險溢價提出更高要求，所以逆周期調控很難要求商業(yè)銀行既增加融資，又降低利率。由此，出于解決實體經濟融資貴，就更需要央行通過政策利率的調整，來降低銀行的負債成本，進而引導商業(yè)銀行降低融資的利率水平。

目前，全球的貨幣政策取向是寬松的，今年已有近60%的央行采取了降息措施，人民銀行也下調了MLF和7天回購的政策利率，但從利率環(huán)境而言，全球可分為三個層面：負利率區(qū)域(例如歐洲和日本)、低利率區(qū)域(例如美國)和利率仍處正?；瘏^(qū)域(例如中國)。

在全球內生增長動力仍不明朗的環(huán)境下，過快將現有的正常化利率政策空間使用完未必的是適宜的政策選擇

，同時我們確實看到，央行行長易綱已經多次強調“未來幾年，還能夠繼續(xù)保持正常貨幣政策的主要經濟體，將成為全球經濟的亮點和市場所羨慕的地方”，并且明確表示“應盡量長時間保持正常的貨幣政策”。

就中美利差的表現而言，在長期利率方面，中美始終保持著一定利差水平;短期利率方面，自7月份美聯儲降息以來，中美利差也開始了持續(xù)擴大。

圖3 中美國債利率走勢 數據來源：Wind

另外，

中國國債收益率曲線仍然維持著陡峭化的形態(tài)，使得政策傳導還有空間

。目前中國10年期國債與3個月期國債的期限利差仍在70BP以上(1BP=萬分之一);反觀美國，其國債收益率曲線曾一度深度倒掛，并由此引發(fā)市場對其經濟陷入衰退的擔憂，之后伴隨美聯儲的三次降息和啟動購買短期國庫券的擴表操作，收益率曲線才結束倒掛局面，目前10年期美債與3個月美債的期限利差僅為30BP左右，凸顯出一旦脫離正常的貨幣政策狀態(tài)，貨幣當局要想將其政策意圖傳導出來，僅靠“政策利率——市場利率”的利率體系很難實現，需要實施更復雜的政策工具組合，但由此政策效率必定大打折扣。

圖4 中美國債期限利差變化情況 數據來源：Wind

當然保持正常貨幣政策，并不意味著政策實施策略是一成不變的。

例如觀察中美間的短期和長期利差變化情況，本次危機以來，中美在短端的利差始終高于長端的利差，而2018年以來，兩個利差的位置發(fā)生了調整，長端利差反超了短端利差。此變化恰恰反映出央行在政策實施策略方面的靈活性。

圖5 中美利差變化情況數據來源：Wind

2018年之前，中美短端利差持續(xù)處于較高水平，實際就是對中美貨幣政策差的體現，即期間美國實施零利率下限和多輪量化寬松等非常規(guī)寬松政策，人民銀行雖然也實施寬松貨幣政策，但一直將政策維持在正常的空間范圍內。而長端利差更多體現市場對中美經濟增長前景的預期差，其中既包含了美國經濟的復蘇，也包含了中國經濟的增速換擋等信息。

2018年以來，美聯儲開始加速貨幣政策回歸常態(tài)的操作——當年加息四次、縮表規(guī)模超過3700億美元，中國宏觀調控的側重點則由降杠桿轉為穩(wěn)杠桿，保持流動性充裕成為穩(wěn)健貨幣政策的必備條件，相應中美貨幣政策差持續(xù)收窄，中美短端利差大幅收窄。而長端利差則包含了美國經濟降速和中國經濟筑底的新變化，今年利差較2018年明顯擴大。

2018年前后，從中美長短端利差的變化，我們確實能夠觀察到在維持正常政策空間的同時，人民銀行在施策方面展現出更大靈活性，相信這種變化在后期還將延續(xù)。

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